摩根士丹利：“旧内存”滞涨！兆易创新是 “补涨先锋”？

核心结论

摩根士丹利 2026 年 1 月 27 日发布的研报指出，大中华区旧内存板块正处于上行周期，2025 年二季度为周期谷底，2026 年一季度将进入上行周期第三季度。重点看好华邦电子（Winbond），同时认为专注研发的整合元件制造商旺宏电子（Macronix）、晶圆代工厂力积电（Powerchip）及集成电路设计公司兆易创新（GigaDevice）有望在股价表现上迎头赶上，且已上调这三家公司的盈利预期和目标价。

行业周期与板块趋势

周期上行确立，落后者具备补涨潜力

研报维持对旧内存股的积极看法，认为无需转向负面。南亚科技（Nanya Tech）的业绩指引低于预期，反而提供了良好的入场时机。从周期规律来看，若 2025 年二季度是内存行业的周期谷底，2026 年一季度将标志着内存上行周期的第三个季度，历史经验表明，这一阶段行业内的落后者往往会在股价表现上实现追赶。整个板块受益于供需关系改善、产品涨价等多重因素，整体呈现向好态势。

供需与价格：关键驱动因素凸显

在供需层面，多个细分领域呈现紧张态势。旺宏电子提到 eMMC 市场存在 “极度短缺” 的情况，与研报观点一致；NOR Flash 市场预计 2026 年将出现低单位数的供应短缺，主要受其他高毛利产品挤占产能影响。价格方面，2026 年一季度 DDR4 价格涨幅有望达到 50%，且上涨趋势将持续至二季度；NOR Flash 价格在一季度预计上涨 20%-30%，后续仍有上行空间，甚至可能延续至 2026 年下半年。这些价格上涨预期成为相关企业盈利改善的核心驱动力。

重点公司深度解析

旺宏电子（Macronix）：产能与涨价双重红利

公司战略调整成效显著，决定推迟 3D NOR 研发，将资源集中于现有产品，8 英寸和 12 英寸晶圆厂的产能利用率将提升至接近满产状态。资本开支方面，计划投入约 220 亿新台币（约合 7 亿美元），将 12 英寸晶圆厂的产能从 2 万片 / 月提升至 3 万片 / 月，主要用于扩充 MLC NAND（eMMC）产能，以抓住市场短缺带来的机遇。

业绩预期方面，2024 年四季度公司实现约 5 亿新台币的库存反转，推动毛利率环比提升 10.6 个百分点。NAND 和 NOR 业务需求强劲，四季度营收分别环比增长 25% 和 9%。研报上调其 2027 年每股收益（EPS）预期 18%，2026 年和 2027 年 EPS 预计分别为 4.93 新台币和 10.34 新台币，显著高于市场共识的 1.81 新台币和 4.80 新台币。目标价从 72.5 新台币上调至 93 新台币，基于 2026 年预期市净率（P/B）3.6 倍，高于 2017 年以来 0.5-1.5 倍的历史区间，看好其在 NOR 和 MLC NAND 涨价周期中的盈利兑现。

力积电（Powerchip）：合作与技术双轮驱动

公司迎来多重长期利好，与美光（Micron）的合作带来显著增长潜力，前端工艺向 1y 节点迁移，后端在先进 DRAM（如 HBM）生产领域的机遇将成为长期增长动力。同时，公司正逐步受益于 DRAM 价格上涨，定价能力日益凸显。

估值方法上，研报将其从剩余收益法调整为市净率（P/B）法，与内存整合元件制造商（IDM）的估值逻辑保持一致。基于 2026 年预期 1.7 倍的市净率和 16% 的净资产收益率（ROE），目标价从 56 新台币上调至 77 新台币，远低于同行内存 IDM 企业 4.2 倍和成熟晶圆代工厂 3.0 倍的估值水平，存在明显重估空间。盈利预期方面，2025-2027 年 EPS 预期分别为 - 1.64 新台币、8.31 新台币和 1.85 新台币，其中 2026 年 EPS 大幅增长主要受益于资产出售带来的一次性收益，同时 shipments 和平均销售价格（ASP）的改善也将持续贡献业绩。

兆易创新（GigaDevice）：稳健布局，后续发力

与以往相比，兆易创新在本次价格调整中更为谨慎，因其将部分精力集中于 WoW 等新业务。这一策略导致其价格上涨滞后于整合元件制造商（IDM），但也为后续带来更大的上涨空间，尤其是 2026 年上半年。

公司在多个领域具备增长潜力，有望持续扩大在中国 MCU 市场的份额，汽车 MCU 领域因本土自给率低而存在巨大机遇；NOR Flash 产品质量在汽车领域的认可度逐步提升，叠加价格上涨预期，将推动该业务营收增长；特种 DRAM 价格于 2025 年一季度末开始反弹，Wafer-on-Wafer 特种内存等业务也将提供新的增长点。盈利预期方面，研报下调 2025 年 EPS 预期 9%，但上调 2026 年和 2027 年 EPS 预期分别为 8% 和 14%，2025-2027 年 EPS 预计分别为 2.42 元、7.24 元和 9.87 元，高于市场共识。目标价从 288 元上调至 355 元，基于剩余收益模型，隐含 2026 年预期市盈率（P/E）49 倍，仍低于 2016 年以来的历史平均水平加 1 个标准差。

风险与机遇提示

上行风险

NOR 市场因供应扩张有限或需求强劲而进入上行周期；汽车领域对 SLC NAND 的需求超预期；任天堂 Switch 2 等硬件设备及其核心游戏的增长速度加快；兆易创新在 NOR 和 DRAM 领域的定价能力持续增强，芯片设计优势凸显，DRAM 业务发展超预期；力积电在 2026 年维持定价能力，主板上市吸引投资资金流入，铝制程业务获得更高毛利。

下行风险

NOR 市场因供应扩张过快或需求疲软进入下行周期；汽车领域对 SLC NAND 的需求不及预期；任天堂 Switch 2 等硬件设备及其核心游戏的增长放缓；中国本土企业竞争加剧，导致价格侵蚀速度超预期；消费电子客户需求进一步疲软，供应链库存消化周期延长；兆易创新 NOR 业务价格大幅下跌，MCU 业务面临国内外厂商的激烈竞争，DRAM 业务发展滞后。

此为报告精编节选，报告原文：

《摩根士丹利-大中华区半导体：旧内存——落后者迎头赶上-Greater China Semiconductors：Old Memory-Laggards Catching Up-20260127【28页】》

研报来源：【价值目录】网站